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现代金融百年误解:价值投资教条化 本意是科学投资

时间: 2019-10-10 00:01:00 | 来源: 秦朔朋友圈 | 阅读:

原标题:价值投资,百年误解

来源:秦朔朋友圈

一、科学

1920年代,距今100年前的美国华尔街,一个犹太籍美国人正在悄悄地不停买入一家石油管道公司的股票。

当时,这家公司的市值约280万美元。当买到5%的股份后,他联合一名律师,发动了占38%股份的小股东一起发难,要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红。消息一出,投资者跟风买入,股价大涨。犹太人大赚一笔,从此成名。

他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师:格雷厄姆。

| 1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影(左一为巴菲特,前排正中为格雷厄姆,前排右二为芒格) | 1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影(左一为巴菲特,前排正中为格雷厄姆,前排右二为芒格)

以今天的标准看,格雷厄姆的成名之战,更像对冲基金的操作,行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混合地带,与一般理解的价值投资相去甚远。

格雷厄姆敢于下注的原因在于,他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就是公司市值的1.3倍。格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。他比谁都清楚,这笔债券的价值远高于公司市值,成了公司内在价值的“锚”。

10年后,格雷厄姆出版了畅销至今的著作《证券分析》。这本书的中文版都有6版之多。书中详细阐述了如何用数学公式计算“内在价值”。在所有的投资经典书籍中,《证券分析》的数学公式是最多的。至今为止,现金流贴现模型、股利贴现模型仍被券商、投行、学术研究频繁使用。

格雷厄姆的“内在价值”是可以计算的。他是把投资变成科学的第一人。至于说他是通过何种手段,让价格回归价值的,已经不那么重要了。

二、玄学

西方人追求精确,东方人喜欢模糊。

早在格雷厄姆出生之前的170年前,日本江户时期还处于封建社会的晚期,没有石油,没有铁路,有的是地主和庄园。一个日本商人,面对剧烈波动的大米价格,无所适从。大米的内在价值,就是吃饱了要撑,吃不够会饿,价值是恒定的,不存在如何计算大米的内在价值的问题。如果时空交错,格雷厄姆的价值投资理论,无论如何都用不到米市上。

这个日本商人观察米价的变化,试图揭示其中隐藏的规律。他一定从伏羲作八卦太极图中获得了某种启发,把价格的涨跌和高低,用图形记录下来,用阴阳代表涨跌,观察阴阳交错变化的态势。深谷、两川都出现在他的形态分析中。

这个米商就是K线的发明人——本间宗久。K线实为蜡烛线,candle,发音是K。K线构成了流行至今的技术分析理论。他的著作名叫《酒田战法》。一个“战法”,一个“分析”,东西方文化的差异,一目了然。

| K线鼻祖本间宗久(1724-1803) | K线鼻祖本间宗久(1724-1803)

中国投资者保留了东方人的传统。很多人认为的价值投资,早已脱离了数量和分析的语境。没了的是对内在价值的计算,多了的是对价值的感觉。买茅台的原因,是弟兄们老喝;没买茅台的原因,是兄弟们喝多了。有多少买茅台的人计算过茅台股价内涵,又有多少人知道茅台的储量、产量和利润。

所以,买茅台≠价值投资。一个格雷厄姆式的价值投资者,首先要符合“严谨”这一点。

三、投机

以严谨著称的是德国人。在几乎和格雷厄姆同一时期,德国诞生了一位证券教父级的人物。他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年,逝世于1999年,成长于一战,成熟于二战,在20世纪上半叶的战争和动荡中投资,屹立不倒。

就是这样一个严谨的德国人,他写的一本自传体书的名字,叫《大投机家》。老爷子的经典名言是:“有很多钱的人,能够投机,有很少钱的人,不可以投机,根本没有钱的人,必须投机”。

| 晚年科斯托拉尼在发表演讲 | 晚年科斯托拉尼在发表演讲

也许受“投机倒把”这个贬义词的心里暗示,在中国的语境下,很多人耻于说自己是投机者,好似投机干的是见不得人的事,只有投资才高大上,才是靠专业吃饭。

格雷厄姆认为,投资和投机的区别是投机依靠价格波动赚钱,而投资是要分析内在价值。二者只是赚钱的逻辑不同。投资谈不上名门正派,更谈不上道义正确,大家都是为了赚钱,投机也不能说是歪门邪道。说到底,二者都是在复杂市场下,对买卖规律的探究。投机面临的环境可能更难以预测,规律难以轻易寻觅,投机成功后的满足感更强。

所以,安德烈毫不讳言地自诩为“大投机家”,他骄傲地说,“我曾对各种有价证券、货币、原材料、现金和期货,在华尔街、巴黎、法兰克福、苏黎世、东京、伦敦、约翰内斯堡和上海,进行投机活动。”

没错,上海。

四、持有

上海证券交易所成立于1990年9月,一年后针对外国投资者的B股发行,此时,安德烈已是83岁的老人。

安德烈说的在上海投机,当是解放前的上海滩——全世界冒险家和投机者的乐园。

157年前的1862年壬戌年七月十四日,《上海新报》刊出了最早的招股说明书:“今有新做火轮船生意股份,目下将自己一股欲照股顶出,如各客商倘或合意者,请面议价目可也”。

1873年,轮船招商局创办时,招股集资相当困难,额定资本100万两,但实收资本仅47.6万两。那时的股民以外国人和买办为主,他们喜欢买的股票是外资创办的汇丰银行和太古轮船。

谁曾想,“中概股”涨势如虹。从1873年到1881年,招商局的固定资产总值从63万余两增加到320万两,利润在1874年度为8万余两,到1881年度,则达到29万余两,7年涨了3倍多,股价也在1882年10月达到了270两的高位,比发行价47两,涨了五倍多。

随后,市场崩盘。崩盘总在10月份,古今中外皆然。到1883年,上海股市跌去78.5%。

出人意料的是,1883年上海股市崩盘的原因,并非大清朝的宏观和经济原因。查遍1882年前后的编年史,那两年,清朝的基本面并无大波动,仅是法国人在越南闹腾。而资本主义世界在1882年爆发的经济危机,可能是上海股市崩盘的元凶。出人意料的神奇。

如果一个价值投资者,身处1870年代的上海股市,能选出来轮船招商局这样的牛股吗?在晚清的风雨飘摇与貌似变革维新中,难以界定任何一支股票的内在价值。价值投资者持有10年的结局,是近代工业化的阶段性成功,持有20年的结局,是迎来戊戌变法;持有30年的结局,是迎来清朝的灭亡。

| 1948年招商局轮船股票样张,杜月笙署名董事 | 1948年招商局轮船股票样张,杜月笙署名董事

持有百年呢?招商局集团官方网站称,招商局在1872年的创立,标志着中国近代公司制企业的出现,到2018年,集团实现净利润1073亿元、总资产8万亿元,拥有招商局和招商银行两家世界500强。从贫弱到富强,中国人民上下求索,不离不弃,信仰的力量功不可没。

五、清盘

巴菲特是价值投资者信仰的明灯。1969年,干了18年私募基金的巴菲特疲惫了,动摇了。他在给股东的信中说:

“我现在做的事,是我长大成人以后就一直在做的,整整18年了,消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活,除非我与现在做的事一刀两断,否则我适应不了今后的生活。”

| 私募基金经理时期的巴菲特 | 私募基金经理时期的巴菲特

在心灵的苦闷背后,是1969年复杂的投资环境。巴菲特觉得投资环境越来越艰难,近20年来,通过老师格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越少。他甚至苦闷到怀疑是不是自己的脑子死板过时了,以至于手握资金却投不出去。巴菲特的业绩压力越来越大。

在压力中,巴菲特选择了另辟蹊径。他觉得,有些事情是20岁想要的,但当到了60岁的时候,应该有不一样的追求。坚定如巴菲特,在四十不惑的年纪,信仰开始动摇。做私募,并不是一个好生意。39岁的巴菲特有了新的“恋爱对象”——他特别欣赏控股公司的经营者。

于是,在1969年,巴菲特在纠结中把私募基金清盘,把资金还给投资人,只留下了伯克希尔·哈撒韦公司——每一次成功的交易,都开始于上次痛苦的清仓。清盘的本质原因并非是出于择时,而是为了新的人生方向——做上市公司的大股东。说到这,您也许想到了A股的上市公司大股东们,暂且不表。

六、疯投

在GP巴菲特苦于投资业绩压力的时候,他的哈佛校友劳伦斯·洛克菲勒,当时世界上最大的富三代,却开始了新基金的募集。和富二代一样,富三代募资太简单。劳伦斯把五个兄弟姐妹的资金组成了一个合伙企业,名字叫VenRock,取名源自冒险(Venture)和洛克菲勒家族(Rockfeller)的组合。

洛克菲勒家族的老一辈,崛起于石油产业上的冒险,早在1910年就成为世界首富。长江后浪推前浪,自古英雄出少年。巴菲特在清盘基金前,不停地追问,老的商业规则和习惯是否已经行不通了。巴菲特甚至用罗素的故事嘲讽老洛克菲勒。

罗素家的庄园里有两个立陶宛女孩,衣食无忧,但每天晚上天黑后,她们都跑出去偷邻居的蔬菜。罗素对她们说,在战乱的立陶宛,你们不得不偷菜,但是现在不用偷了。这两个女孩点头表示听懂了,但还是继续偷菜。后来,罗素终于想明白了,虽然这两个女孩的行为很怪,这就是习惯在作祟,老洛克菲勒不也这样吗?罗素挖苦道。老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦,所以有钱后还是不停地敛财。

但是,对富三代而言,赚钱从来不是他们要考虑的。劳伦斯·洛克菲勒在1969年成为了最早投资英特尔公司的人,1978年完成了苹果公司的A轮投资。凭借在硅谷的大量成功投资,劳伦斯被公认为现代风险投资行业的鼻祖。

| 英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影 | 英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影

从来没有人知道劳伦斯在这些项目上赚了多少钱,劳伦斯可能也不屑于讲钱。他的标签不是金钱,而是帮助企业家创新创业、用高科技改变世界。关闭基金后的巴菲特,他的标签依旧、仍然、永远还是比标准普尔指数多赚了十几个百分点,以及,老掉牙的石油、可乐和调味酱。

几十年后,巴菲特不得不重新思考他不投资高科技的原则。1991年,比尔·盖茨推荐巴菲特买入英特尔,他没有买。2011年,巴菲特买入2亿美元英特尔,不足一年后全部清仓。风投鼻祖和价值投资偶像,一个做一级、一个做二级,一个富三代、一个靠自己,相隔40年,在同一家公司上,踏入同一条河,此时的水已经不是彼时的水。

价值投资者无法理解风险投资。在某些人看来,风险投资投的公司,连估值的百分之一都不值。风险投资的投资逻辑重点不是企业的现在价值,而是企业的未来价值。对创新企业而言,企业的“价格”(也就是企业的估值),永远高于企业“现在确定”的价值。

创新企业的内在价值=现在价值+未来价值×实现未来价值的可能性

从这个意思上讲,价值投资依然成立。风投的“疯”,因为他们疯狂相信未来价值一定会实现。无理由的信,才是信仰。风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服,当然,亏得也可能更惨。

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对巴菲特这一类价值投资者而言,不想要任何不确定性的结果,难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后,巴菲特终于重仓数百亿美金,那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了。等待一个投资机会,如同用此生追逐一个女孩,如此美丽。

七、性格

心理学家和社会学家把人分为内向和外向两种,内向者和外向者的典型区别在于,内向者想的是“我肯定哪里有问题”,外向者想的是“你肯定哪里有问题”。

格雷厄姆的内在价值理论表明,他更像是一个自认为自己没有任何问题的外向者。格雷厄姆式价值投资者,忽略外在的变化,自认为自己认定的内在价值就是固有的,如果价格没有反映价值,就是你们的问题,任凭风浪起我自岿然不动。是谁给你的自信?

好在,格雷厄姆式价值投资者,同时又是理性思考者,而非感性判断者,不然价值投资者会变成狂热传销者。

按此性格理论推测,内向型投资家的典型代表是索罗斯。索罗斯的著作叫《金融炼金术》。和炼金术所代表的神秘魔力一样,它是一本少有人能读懂的“武林秘籍”。索罗斯的核心思想是“反身性”,也就是市场参与者华为芯片来源国对价格的反作用。这与价值投资者所认定的价值决定价格不同。“反身性”代表了索罗斯的思维模式是——外在是对的,别人是对的,我要从自身寻找问题,从价值和价格的互动中寻找机会。

| “恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特 | “恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特

巴菲特喝着可乐,吃着牛排,和几万人一起开股东大会,谈笑风生,仿佛个大Party;索罗斯沉默寡言,暗中观察,从不多说一句话。他们两个人同龄,今年都是89岁。都是大师。性格并没有决定命运,只是决定了迎战命运的方式。投资的江湖,必有一个门派,适合投奔。

八、中国

回顾百年投资历史,群星璀璨,各有千秋。中国现代金融市场30年,多有传奇,无有大师。

现代金融源于西方,价值投资学自西方。美国股市的百年大牛,有极强的心理暗示,让人觉得,投资是美好的,赚钱是应该的。“价值”与“投资”两词结合,越发美上加美:发现价值,创造价值,顺带赚钱,何其高大上的人生。

更大的误读在于:

教科书只是美国市场规律的解读,却以为是放之四海皆准的科学。

往往鄙视投机,没成想,投资和投机的胜率没有太大的差别。

把价值投资教条化,忘记了它的本意是科学投资,寻找规律。

无视理论的适应性,一味追求自我认定价值的实现,对外在市场快速变化的反身性反应不足,忘记适者生存,只是怨天尤人。

性格对投资风格有影响,但投资并无最佳性格。

过分强调可见的价值,却看不到未来的创新,缺乏远见而固步自封,等等……

全面理解价值投资,才能科学理性地赚钱。在中国做投资的问题,第一在于规则的多变,第二在于中国人民突破规则牟利的无底线创造性。中国人在投资理论上的贡献是零。唯一能说原创的,当属中国人发明的“韭菜”理论。“韭菜论”,以一种轻便的自嘲,概括了金融市场上,大鱼吃小鱼,小鱼吃虾米,楼起楼塌,“人人都是他人的韭菜”的真理。

投资领域,没有一战封神。再过,三十年,会有一批与西方比肩的,堪称大师的投资家。他们一定都是70岁、80岁的老头子,适应了中国市场,创造性运用价值投资逻辑,用时间再次证明了价值的真谛。

新闻标题: 现代金融百年误解:价值投资教条化 本意是科学投资
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新闻标签:教条  本意  误解
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